Varios profesores de la Universidad Francisco de Vitoria, Nieves Carmona, Beatriz Duarte, Ignacio Temiño y yo mismo, hemos escrito un artículo en el que analizamos la crisis en la que estamos inmersos. Sus causas, los responsables de que se haya producido y la dirección en la que, a nuestro juicio debería buscarse la salida de la misma. Lo publico en este blog en tres partes, de la que esta es la primera.

Anatomía de una crisis I

I. La gestación de la crisis

La primera burbuja

Toda crisis necesita para nacer de una burbuja. O si son varias, mejor. Para ello basta que un número, en principio no demasiado grande, de personas crean que el precio de un determinado bien únicamente puede subir. Da igual que sean tulipanes, empresas .com o pisos. Esas personas comprarán ese activo y, cuando suba, lo venderán, realizando un beneficio. Asombrados de lo fácil que es ganar dinero, repetirán la operación. Pronto, como a un panal de rica miel, otros avispados inversores acudirán a ganar dinero fácil. Como una bola de nieve, poco a poco, se irán añadiendo cada vez más y más inversores y, respondiendo al principio de la profecía autocumplida, el precio del activo subirá como la espuma y con él, los beneficios de los inversores. Muy pronto, los más listos de éstos pensarán que es mucho mejor comprar ese activo a crédito, pidiendo dinero prestado a un banco, que usando su propio dinero. Descubrirán con alborozo una cosa que se llama apalancamiento financiero. Una palanca permite mover un gran peso con poco esfuerzo. Y lo mismo ocurre con el apalancamiento financiero. Con poco –o tal vez con nada– de dinero propio, se pueden comprar varios pisos. Los pisos suben en un año, digamos que un 15%. Si el piso cuesta 100, le pedimos prestado al banco 95 y nosotros ponemos sólo 5. Pasado un año vendemos el piso por 115, pagamos al banco los 95 y algo menos de 5 de intereses, es decir 100, en números redondos. Nos quedan 15 limpios. Hemos puesto 5 y tenemos 15. Hemos triplicado nuestro dinero en un año. Así de fácil. Somos unos genios de las finanzas. El prudente, que se pregunta qué pasará si un día el precio de los pisos baja –a fin de cuentas, todo lo que sube baja, piensa– es tachado inmediatamente de idiota.

Pero para que esta maquinaria funcione bien engrasada, es necesario que los bancos presten dinero con alegría y a tipos de interés barato. Con un poco de suerte, los gobiernos y bancos centrales colaboran en esta maravillosa creación inyectando dinero en el sistema hasta inundarlo y hacer que el dinero, en vez de costar el 5% baje al 3% o, mejor, al 2%. A fin de cuentas, ¿qué gobierno en su sano juicio va a limitar el flujo de dinero cuando todo el mundo sale ganando y está contento? Serían ganas de suicidarse políticamente. Algunos bancos dejan de fijarse en el riesgo del prestatario porque, como todo el mundo sabe, los precios de los pisos no bajan nunca. Al que hasta ahora no le ha importado que le tachen de idiota, le asedian esos bancos para que deje de serlo y participe en la fiesta, como todo el mundo. Al final, claudica. No va a ser el único que no se forra. Hasta los NINJAS (No Incoms, No Job, no Assets, es decir, gente sin ingresos, son trabajo y sin activos, aparte de su casa) reciben créditos. Pero también los probos trabajadores de clase media pueden invertir, si quieren en tres o cuatro pisitos que no van a vivir. Sólo son para comprar y vender. Y, claro, las constructoras y promotoras, en la gloria, haciendo pisos en los que nadie va a vivir. Sólo sirven para invertir en ellos. Ya está montada la primera burbuja.

La segunda burbuja

Ahora le toca al fabricante de automóviles o de tornillos o de lo que sea. Y, por supuesto, a la constructora y la promotora de pisos. Aunque él jamás se comprará un piso para invertir, lo suyo son los coches, también él ha descubierto el apalancamiento financiero y sabe que se saca más rentabilidad a la inversión en la empresa trabajando con dinero del banco. Y claro, hay bancos que también le prestan al fabricante de automóviles hasta el equivalente de tres o cuatro veces el dinero que él pone en el negocio. A fin de cuentas, ¿quién va a dejar de vender coches nunca? Además, yendo todo tan bien como va, cualquiera recibe un crédito para comprarse un buen coche. No un modesto utilitario si no uno con cinco o seis letras después de la marca –GTISL 6 cilindros en V, 24 válvulas– por lo menos. ¿Que cuesta el doble de lo que se gastaría en condiciones normales? Qué importa, todo va a ir bien siempre. Ya llevamos así quince años, ¿no es esto prueba más que suficiente del movimiento continuo? El banco que dice que no a un crédito pierde el cliente, porque siempre hay otro banco que se lo da. Ya tenemos a las familias y las empresas apalancadas hasta las orejas. ¡Y a mucha honra! Todos somos financieros y el prudente es un idiota. Y los bancos centrales, empujados por los gobiernos, inyectando liquidez en el sistema financiero, que se encarga de multiplicarlo por cinco o seis. ¡Y la bicicleta sigue rodando cuesta a abajo! Ya tenemos la segunda burbuja.

Pero antes de pasar a la tercera permítasenos aclarar algo sobre el sistema financiero y la forma en que se multiplica el dinero. En primer lugar conviene decir –y esta vez en serio– que el hecho de que haya una cosa llamada sistema financiero es algo realmente espléndido. Si no existiera, cuando alguien quisiera comprarse un piso –esta vez para vivirlo de verdad, por ejemplo, cuando una nueva pareja se establece por su cuenta– tendría que esperar a ahorrar todo el dinero para, después, comprarse el piso. Es decir, tendrían que resignarse a vivir en la casa de los padres de él o de ella hasta que lo heredasen. Pero gracias a la existencia del sistema financiero, tras ahorrar una parte del precio del piso, digamos un 20 o 30%, pueden obtener un préstamo hipotecario, comprarlo y pagarlo en 20 o 30 años. Ciertamente, en la pre-crisis, se daban préstamos hipotecarios a veces sobre más del 100% del valor del piso y para la 4ª o 5ª vivienda –es decir para la especulación pura– bajo la hipótesis de que los pisos iban a subir siempre. Pero el abuso del sistema no hace malo al sistema, sino a quien abusa de él. Es decir, a quien pide el 110% del valor de un piso y al banco que le da el préstamo.

Por otro lado cuando alguien mete su dinero en cuenta corriente en vez de tenerlo debajo del colchón, considera, con razón, que el saldo positivo de esa cuenta corriente es tan dinero como los billetes. Pero el banco no tiene ese dinero guardado debajo de un ladrillo. Si lo hiciese, no habría préstamos y no habría sistema financiero. La mayor parte de ese dinero –una pequeña parte sí que se queda quieto en el banco– vuelve a la economía real como un préstamo. Digamos que para que alguien se compre un coche. El fabricante de automóviles que recibe el dinero, a su vez, lo mete en su cuenta corriente, y el saldo de esa cuenta corriente es, también, dinero para el fabricante de coches. El dinero inicial casi se ha duplicado. No lo ha hecho del todo porque el banco no ha prestado la totalidad del primer depósito. Este segundo depósito en cuenta corriente, es, a su vez, prestado, en su mayor parte, por ejemplo, al panadero, para que se compre un horno. Y el fabricante de hornos lo ingresa también en la cuenta corriente de su banco y ese tercer depósito es también dinero. El proceso puede repetirse indefinidamente. Si no fuese porque el sistema bancario (o sistema financiero) siempre deja sin prestar una pequeña parte de cada nuevo depósito, el dinero inicial se multiplicaría hasta el infinito. Pero como existe esta pequeña retención, el depósito inicial de, digamos de 20.000€ se convierte, tras dar muchas vueltas, en, pongamos 400.000€. Y cada uno de esos 400.000€ es tan dinero como cada uno de los 20.000€ que iniciaron el proceso. Es decir, el dinero se ha multiplicado por 20 en el sistema financiero. Esto no presenta mayor problema. Las autoridades monetarias, los bancos centrales (El BCE en Europa, la FED en estados Unidos, etc) miden ese cieficiente multiplicador y, si quieren que en el sistema haya, por ejemplo, 100.000€ más, saben que deben inyectar 5.000€. Y, a sensu contrario, si quieren reducir la masa monetaria en 100.000€, les basta con detraer del sistema 5.000€. Así regulan la masa monetaria. O al menos, así debieran regularla porque, como hemos visto al hablar de la primera burbuja, en los últimos diez o quince años no han hecho otra cosa que inyectar dinero, creando sobreabundancia de él, para mantener los tipos de interés bajos y que el crédito fluyese a raudales por la economía. Y... ayudando también activamente a la aparición de la primera y la segunda burbuja.

La tercera burbuja

Pero pasemos a la tercera burbuja. Eso de que el dinero esté barato tiene un pequeño inconveniente: Con los tipos de interés tan bajos, cuando alguien quiere invertir sus ahorros con liquidez y sin riesgo, le dan muy poca rentabilidad. Y, ya puestos a pedir, por qué no pedir la luna. Vamos a un banco y le pedimos que nos dé una buena oportunidad de inversión de esos ahorros. Eso sí, sin riesgo, que son los ahorros de una vida de trabajo. Posiblemente el banco nos diga que alta rentabilidad, liquidez y bajo riesgo son cosas incompatibles. Debe ser –pensamos– porque el banco que nos dice eso no tiene gente competente. Pero ya nos ocupamos de buscar un banco que sí que la tenga. Gente que haya estudiado un buen MBA en una escuela de negocios buena de verdad. Gente con cerebro. Auténticos BRAINS (BRilliant Acknowlwdged Intelligence, No Scrupules). Y, en seguida nos diseñan un producto financiero verdaderamente ingenioso que cumpla con la cuadratura del círculo que pedimos. La receta es fácil. Se toma un buen paquete de esos préstamos hipotecarios dados a los NINJAS, se mezclan con otros, regulares y buenos, en proporción áurea, se rompen en trocitos de 1.000€, usted pone sus ahorros, digamos 100.000€, ese banco lleno de BRAINS le da un crédito de otros 400.000€ y con esos 500.000€ usted compra 500 trocitos. Sin saberlo es usted ya un gran financiero que ha participado en una titulización apalancada. Además el nombre que le dan esos BRAINS a su inversión es fantástico. Usted ha invertido en un ABS (Asset Backed Securuty) o en un CDO (Collateralised Debt Obligation) o en un SIV (Special Investment Vehicle). ¿No es impresionante? Puede presumir con sus amigos de su inversión. Muchos de ellos, admirados de su ingenio, le piden que les ponga en contacto con quien le ha proporcionado ese chollo. Pero antes le preguntan astutamente: ¿Seguro que no tiene riesgo? Ninguno, responde usted sin temor. Este producto financiero está basado en un modelo matemático, desarrollado por gente muy preparada, y las probabilidades de que falle son despreciables. Las agencias de rating, Standard & Poors, Moody`s, etc., lo han calificado con AAA. La mejor nota. Matrícula de honor. Naturalmente este alarde de conocimientos deslumbra a sus amigos que corren a suscribir tan magnífico producto de inversión. Y no sólo invierten en él usted y sus amigos, sino hasta los fondos de pensiones, las aseguradoras, los ayuntamientos y gobiernos de todo el mundo también lo hacen. Hasta incluso muchos bancos. Así que usted está tranquilo y satisfecho. No se puede equivocar todo el mundo.

Este tipo de productos financieros lo suelen cocinar los llamados Investment Banks. A diferencia de los bancos comerciales, que se dedican a captar depósitos y, con ese dinero, conceder créditos, entre las actividades de los Investment Banks está diseñar este tipo de productos sofisticados. Curiosamente, en la pre-crisis, mientras las operaciones de los bancos comerciales estaban sometidas a una supervisión muy meticulosa por parte de los supervisores bancarios, éstos parecían mirar para otro lado cuando analizaban las sofisticadas operaciones de los Investment Banks. Ya está lista la tercera burbuja. Pero también ahora, antes de pasar a la cuarta burbuja debemos hacer una puntualización sobre las titulizaciones.

Una titulización de hipotecas puede ser algo financieramente muy sano. Tanto como lo sean las hipotecas que se titulizan y tanto más cuanto menos apalancada esté la compra de los títulos. Si se titulizan hipotecas de alta calidad y quien compra los títulos lo hace sin crédito, la titulización será francamente segura y puede, realmente, tener una calificación AAA. Pero si en ella se empiezan a mezclar NINJAS y cosas por el estilo para aumentar su rentabilidad y, además, se apalanca su compra, estaremos jugando a la ruleta rusa aunque Standard & Poors o Moody`s nos digan que tienen AAA. Ahora bien, una titulización así, la que sólo tiene hipotecas buenas, sería muy segura, pero daría muy baja rentabilidad, ya que a los prestatarios de hipotecas buenas se les cobra un bajo tipo de interés y, además, al no estar apalancada, la rentabilidad no se multiplica. Pero, en una situación boyante como en la que se está antes de toda crisis, ¿a quién le interesa invertir en una titulización de tan baja rentabilidad por buena que sea? Sólo a los excesivamente prudentes, es decir, a los idiotas y pájaros de mal agüero que ven fantasmas en todas partes. No al gran financiero que hemos llegado a ser.

La cuarta y última burbuja

Y vamos a la cuarta y última burbuja. Los gobiernos saben que a todos nos gusta el Estado del bienestar, es decir, que el Estado nos de servicios gratis. Bueno, gratis no, porque en esta vida no hay comida gratis. El dinero del Estado no es más que el que los ciudadanos que lo forman le dan vía impuestos. Y a los ciudadanos no nos gusta pagar impuestos. Pero para que los impuestos sean bajos, el Estado tiene que gastar poco. O, dicho de mejor manera, el Estado debería ser lo más austero y esbelto posible para no tener que pedir muchos impuestos a sus ciudadanos. Es evidente que hay actividades que sólo puede llevar a cabo el Estado, como la defensa nacional, la policía y algunas cosas más. La sociedad civil debe decidir qué otros servicios, además de éstos, quiere que el Estado financie a los ciudadanos con el dinero que obtenga de ellos a través de los impuestos. Por ejemplo, la sanidad, la educación, la jubilación, el seguro de desempleo, etc. Conviene aclarar que el hecho de que el Estado financie determinados servicios a los ciudadanos no significa que necesariamente los tenga que prestar él mismo. Por ejemplo, la sociedad civil puede decidir que el Estado financie la educación. Pero eso no quiere decir que tenga que ser el propietario de las escuelas, colegios o universidades. Puede dar a los ciudadanos el dinero para sus estudios, permitiéndoles que ellos elijan la oferta de formación que más les convengan entre las ofrecidas por escuelas o universidades privadas. En la medida en que los impuestos sean más progresivos y los servicios financiados más amplios, esta fiscalidad supondrá una redistribución de la renta. También la sociedad civil debe determinar en que medida quiere que se produzca esta redistribución de la renta.

Hasta aquí, la teoría. Pero en la práctica, el ciudadano medio no establece una relación directa e inmediata entre los impuestos que paga y los servicios que le financia el Estado. Por tanto, tiende a pedir que los servicios financiados sean los máximos posibles y, al mismo tiempo, que los impuestos que se le exijan sean los mínimos. Por otro lado, una vez que el ciudadano elige en las urnas a un partido u otro, se desentiende bastante de su gestión y deja a los políticos manos libres. A los gobernantes les gusta parecer dadivosos haciendo que los servicios financiados por el Estado que administran sean lo más grandes posible. Esto adormece el espíritu crítico de los gobernados, que se arrojan acríticamente en brazos de papá Estado. Y, cuando el espíritu crítico de los ciudadanos se debilita, lo hace también la sociedad civil, hasta convertirse en la sociedad servil. Esto les encanta a los políticos que gobiernan el Estado paternal huperprotector, ya que les da poder e influencia, porque les permite administrar el dinero según su criterio e ideología, es decir, a sus amigos. Esta coincidencia de intereses entre el ciudadano acomodaticio y el papá Estado suele degenerar en una espiral que desemboca en el Estado del Bienestar. Es bastante normal que, con el tiempo, el Estado del Bienestar se descontrole y se convierta en una espiral de exigencias de los administrados, satisfechas generosamente por los gobernantes. Aún en el caso de que éstos últimos administren el dinero con su mejor voluntad, es muy dudoso que, salvo para aquellos servicios de clara necesidad, el dinero que detraen del bolsillo de los contribuyentes por los impuestos acabe gastándose en lo que ellos se lo gastarían si no saliese de sus bolsillos. Esto disminuye la eficiencia de la sociedad en la asignación de los recursos a la economía. Si además, como suele ser corriente, los gobernantes administran el dinero público con fines partidistas, clientelistas o ideológicos, la pérdida de eficiencia de la sociedad se acentúa aún más. En última instancia, un Estado del Bienestar demasiado inflado y gordo, desincentiva el espíritu de iniciativa, de esfuerzo y de sacrificio de los ciudadanos. Quieremos dejar constancia de que no estamos en contra del Estado del Bienestar, sino de un Estado del Bienestar convertido en un becerro de oro sagrado, intocable y ávido que se convierte en un agujero negro que devora todo lo que le rodea hasta crear un inmenso vacío a su alrededor.

Por el lado de los impuestos también se producen discrepancias entre la teoría y la práctica. Por un lado, a los ciudadanos, que como se ha dicho antes acaban por perder de vista la relación inmediata entre impuestos y servicios financiados por el Estado, les molestan los impuestos. Pero además, los excesivos impuestos, desincentivan el espíritu de trabajo. ¿Para qué voy a trabajar más si el Estado se va a llevar una parte demasiado importante de mis ingresos?, piensa el ciudadano cuando se siente esquilmado por unos impuestos excesivos. Efectivamente, si la tasa impositiva fuese del 0%, es evidente que el Estado no recaudaría nada. Pero no es menos evidente que si la tasa fuese del 100% tampoco el Estado recaudaría nada por la sencilla razón de que nadie trabajaría. Entre estas dos perogrulladas se encierra una verdad incuestionable. Hay una tasa impositiva –aunque no sepamos donde está y sea distinta para cada ciudadano– por encima de la cual el Estado no recauda más, sino menos. Este principio, conocido ya en el siglo XIV, fue resucitado por el economista americano Arthur Laffer.

Desde hace varias décadas, casi todos los Estados del mundo desarrollado, en mayor o menor medida se han visto atrapados en esta pinza. Una carrera por dar a los ciudadanos más servicios “gratuitos” y otra para no subir demasiado los impuestos, por lo impopular que resulta y por el miedo a superar ese umbral en el que la recaudación empieza a bajar. La consecuencia es que la mayoría de los Estados llevan décadas gastando más de lo que ingresan, al mismo tiempo que acostumbran a sus ciudadanos a una actitud acomodaticia que es benévola cuando se les da el bienestar al que se les tiene acostumbrados, pero que puede volverse extremadamente violenta si se les suprimen algunos aspectos de ese bienestar. Pero no importa. Para eso está el crédito abundante y barato. Si gastamos más de lo que ingresamos, se piden préstamos a los bancos o a los mismos ciudadanos. Pueden ser nuestros bancos y nuestros ciudadanos o los bancos y ciudadanos de otros países. A nadie en su sano juicio, cuando piensa en su economía doméstica, se le ocurre que puede gastar más de lo que gana de forma indefinida. Pero, por algún motivo de difícil comprensión, al menos para nosotros, los Estados han pensado que lo que no puede hacerse en las economías domésticas, es factible en las economías estatales. Y los déficits se han venido acumulando durante decenios, financiándose con deuda que ha llegado a adquirir proporciones inauditas, superiores en muchos casos al Producto Interior Bruto (PIB), es decir, lo que ganan todos los ciudadanos –personas físicas y jurídicas– juntos durante un año. He aquí la cuarta burbuja.